债券投资分析(2006年6月投资分析)

当前宏观经济与银行间市场运行的基本特点是：全球经济失衡；国内经济运行基本平稳，结构性矛盾显著；金融市场保持充足的流动性；债券综合收益率止跌回升，其中短期收益率回升较快。当前操作策略应当为：适量增持短仓、谨慎增持国债和金融债、新建投资组合久期上限控制在2.5左右。

 

一、当前宏观经济、金融运行情况

（一）全球经济失衡

据今年一季度《中国货币政策执行报告》分析：当前全球经济失衡的基本表现是，美国贸易赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国、亚洲其他主要新兴市场国家等对美国持有大量贸易盈余。作为失衡的一方，美国2005 年贸易赤字总额达到了空前的7257 亿美元，占其GDP 的比率由10 年前的1.2%骤升至5.8%。而作为失衡的另一方，日本、中国等亚洲国家、主要石油出口国及部分欧洲国家的贸易顺差则达到1000 亿美元的规模。其中我国2005 年贸易顺差达1019 亿美元，特别是对美国的贸易顺差达1142 亿美元。

货币基金组织建议采用提高美国的储蓄率、加快日本和欧洲的结构改革、健全发展中国家的经济金融体系等手段来解决全球经济失衡的问题。其中，采取有助于提高美国储蓄率的政策起着最为关键的作用。中国政府已开始采用扩大内需、降低储蓄率、增加进口、开放市场以及改革汇率形成机制等综合政策措施来促进国际收支平衡。扩大内需方面，采取了包括减税、增加居民收入、加快农村基础设施建设和鼓励金融机构拓展面向居民个人的信贷业务等各项政策措施。降低储蓄率方面，采取了加快养老体制、医疗体制、教育体制改革和发展住房抵押贷款等措施。通过这些组合措施，中国经济的发展将更多地依靠内需，减少对出口的依赖，促进了中国经济和世界经济更为平衡地发展。

促进国内经济的平稳、平衡、快速增长，促进国际收支平衡是我国当前及未来较长一段时间经济问题的关键，当前和未来的经济调控政策及措施的出台必将围绕这一问题而展开。

（二）当前国内经济运行基本平稳，但结构性矛盾显著

2006 年以来，我国国民经济继续保持平稳较快增长，总体形势良好，居民收入、企业利润均有较大幅度增长。国内需求比较旺盛，对外贸易继续快速发展，市场价格平稳。但经济运行中依然存在着产能过剩与投资的高速增长，信贷增长过快、长期的流动性过剩与金融资产价格的膨胀，人民币升值压力和央行的对冲成本不断加大等重要结构性矛盾。

1、国民经济继续保持平稳较快增长

（1）国民经济继续保持平稳较快增长，总体形势良好，居民收入、企业利润都有较大幅度增长。

一季度，实现国内生产总值（GDP）4.3 万亿元,同比增长10.3%。城镇居民人均可支配收入3293 元，实际增长10.8%，比上年同期加快2.2 个百分点；农村居民人均现金收入1094 元，实际增长11.5%，回落0.4个百分点。4月末，工业企业利润4,774亿，同比增长22.07%，比去年加快6.45个百分点。

（2）国内需求比较旺盛。

今年1月至4月中国进出口总值5147亿美元，比去年同期增长24％。其中，出口值2742亿美元，增长25.8％，进口值2405亿美元，增长22.1％。今年前4个月，中国对外贸易顺差总额达到337.5亿美元。4月末，社会消费品零售总额为2.42万亿元，同比增长13%，扣除价格因素，实际增长11.8%。

（3）对外贸易继续快速发展。

今年1月至4月中国进出口总值5147亿美元，比去年同期增长24％。其中，出口值2742亿美元，增长25.8％，进口值2405亿美元，增长22.1％。今年前4个月，中国对外贸易顺差总额达到337.5亿美元，。其中4月末，实现贸易顺差104.57亿美元，同比增长127.77%，是今年以来增长速度最快的一个月。

（4）市场价格平稳。

CPI同比增长1.2%。比去年同期少增长0.6个百分点。

2、经济、金融运行结构性矛盾显著

（1）产能过剩但投资仍保持高速增长

截止今年4月末，产成品资金占用1.29万亿，同比增长17.8%。PPI同比增长1.87%，比去年同期少增长3.91个百分点。固定资产投资余额1.8万亿，比去年同期增长29.6%。是2005年以来增速的第二高点（第一高点为2006年3月份的29.8%）。

（2）信贷增长过快

4月份金融数据显示，除M1增速比上月小幅回落0.2个百分点外，M2、贷款和存款增速均比上月有不同程度上升。4月末贷猛增3,172亿元，新增信贷投放再度创下历史同期最高（2004年上半年），1-4月份新增人民币贷款累计已经达到1.58万亿元，占年初央行调控目标的62.8%。

造成当前信贷增长过快的原因市场有多种解释：

一是，“十一五”开始第一年，各级政府的储备项目陆续开工,政府项目资金需求加大带动信贷增长；

二是，大行股改完成，提高盈利水平动机增强，放贷动机随之加强；

三是，房地产价格不合理上涨，“买涨不买落”心理提升住房消费需求。第一季度银行家问卷调查结果显示，个人购房贷款需求指数比上季提高了2.67个百分点，已连续四个季度上升。同时，今年年初起部分商业银行适当松动个人住房贷款审批条件，贷款投放积极性有所增强；

四是，外汇占款加大，市场流动性过度充足，债市收益率持续偏低，放贷款获取高回报成为放贷动因；

五是，票据融资在增加银行中间业务收入、作为吸收存款的重要手段和流动性管理的有效工具以及调整资本充足率等诱因的引导下增速较快。1至4月，新增票据融资3980亿，占全部新增贷款的25.19%。

（3）贸易顺差继续扩大，人民币升值压力加大，央行的对冲成本不断加大。

今年前4个月，中国对外贸易顺差总额达到337.5亿美元，而2005年全年的贸易顺差为1018.8亿美元，贸易顺差继续扩大，人民币升值压力加大，人民币对美元中间一度升值至一美元兑换人民币7.999元。

同时，出口贸易增加，外汇占款也相应增加。央行加大央票发行对冲外汇占款。进入4月份以后，央行票据发行利率上涨迅速，几乎每周都上一个新台阶，较快的上涨势头对人民币汇率带来了较大压力，大大增加了央行对冲外汇占款的成本。

（三）今年收益率曲线较上年同期显著下降，市场资金流动性过度充足，金融资产价格膨胀。但随着宏观调控措施的陆续出台，短期端市场收益率升高，整个银行间市场收益率也随之缓慢波动性升高，但总体较去年同期仍处于低水平。

今年1至5月，关键年期1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年期综合收益率分为2.31%、2.38%、2.46%、2.78%、3.17%、3.53%、3.79%、3.871%，别比去年同期下降39、69、97、113、96、75、59、50个BP。在宏观调控一系列措施陆续出台后，特别是6月份以来，收益率在短期利率迅速上升的带动下有所回升，但仍明显低于去年同期水平（见下图）。

今年三月份以来每周市场七天回购资金平均维持在1000至2400亿左右，其间并未因宏观调控措施的影响而出现大的波动。一方面是因为央行公开市场操作提前吞吐资金平抑波动，另一方面是因为商业银行流动资金过度充足，投机气氛较浓。主要在收益率偏低，上调法定准备金率预期影响下，众机构持币待购和短期投机心态在左右市场资金供给变化，同时也影响着市场债券收益率的变化。

过度充足的流动性使市场维持在低收益，低收益直接影响银行及各金融机构的盈利能力，特别是银行在宏观调控力度加强从而使资金使用效率降低的情况下，对银行间市场产生了高收益的要求，而市场高收益的要求与人民币升值压力互相制约。同时，当前低收益率下，金融资产价格膨胀，为金融机构预埋了较大利率风险。央行稳定币值的同时又要稳定货币供应量，公开市场的操作成本在加大，难度也在加大。

 

二、银行间市场后市预测及操作策略

银行间市场后市收益率将不断上升，短期收益率上升快于中长期，中长期将缓慢上升，金融资产将重新估值。随着宏观调控政策效果的逐渐显现，市场谨慎预期将逐渐消化。6月底以前宏观经济运行状况将成为银行间债市未来走势的一个重要转折时期。

对此判断基于以下前提：

一是全球经济失衡、国内经济运行结构性矛盾显著的现状将在未来较长一段时间内存在，促进国内经济的平稳、平衡、快速增长，促进国际收支平衡是我国较长一段时间经济问题的关键，经济调控政策及措施的出台必将围绕这一问题而展开。当前宏观紧缩政策仍将继续。这是市场预期收益率上升的重要支撑。预期收益率的上升导致真实收益率上升。

二是宏观调控政策效果的显现有一定时滞。6月底以前的宏观经济运行结果是对前期调控政策效果的重要检验时点。通过近期央票利率不断升高带动短期市场收益率升高，从而缓慢带动中长期收益率的现象看，市场对收益率整体上移已基本达成共识。在调控政策效果未得到有力的证实之前，市场谨慎预期将持续。一旦宏观经济运行达到调控预期，则市场将企稳，反之，则市场不得不面对更为强力的调控政策带来的剧烈动荡。

三是市场高预期收益的要求与人民币升值压力互相制约，为保证国内、国际收支平衡，在宏观调控手段及央行公开市场指导下，收益率整体上移的过程会较为缓慢。这一变化会通过短期端市场逐渐传导至中长期方式实现。

针对上述分析，6月底以前的投资策略应为：

1、适量增持短仓。在短期回购利率与短期收益率保持较大利差的情况下，通过回购增持短期债券，一般通过持有到期获得无风险套利。投资品种以央票和短期融资券为主。

2、谨慎增持国债和金融债。国债和金融债一般保持较好的稳定性，国债稳定性又优于金融债。做好市场研究，利用国债混合式招标方式，力争以高于市场加权利率的收益率增持国债，其次考虑金融债。

3、新建投资组合久期上限控制在2.5。当前市场到期收益率在2%至4%之间债券组合久期大约为2.22。投资组合久期控制应在市场这一组合久期附近。

 

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