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2008/12/13 18:18:54

[分享]麦肯锡季刊--气候变化如何影响企业估值

随着全球变暖催生出了新的监管法规、技术补救措施以及消费行为的变化,它对许多行业和企业的估值可能会产生意义深远的影响。气候变化可能会对某些行业产生剧烈的冲击——其潜在影响的剧烈程度可能丝毫不亚于上世纪90年代无线电话的出现对电讯行业的影响,以及上世纪70年代和80年代油价的变动对石油和天然气行业的影响。但迄今为止,企业高管们对此尚未引起足够重视,这或许是因为他们并不了解气候变化对自己企业的影响,或许是因为他们认为这种影响太不确定或太遥远,因而难以建立模型。

即使在这种早期阶段,为了测评气候变化将对大型上市公司的现金流造成的压力,我们评估了一系列碳减排情景对6个行业中的基准企业的影响1。现金流的变化(与一切如常的情景相比较,但并不明确考虑单个企业在此期间采取的应对措施)显示了减少碳排放的努力将对企业估值施加多大压力,以及一个行业目前的业务体系将面临多大的变动性。不过,这种分析并不能预测对现金流、企业估值或股价的实际影响。

我们发现,碳减排的努力对不同行业的现金流和企业估值产生的压力水平差异极大,这并不令人感到意外。对于一个特定行业中的不同上市公司来说,这种变化水平当然有可能大大超过行业平均水平,这取决于这些企业目前的行业地位和应对新技术的能力、消费者行为的变化以及监管情况。

各不相同的压力水平

我们评估了在3种情景下每个行业中企业的现金流:一种是“一切如常情景”;另一种情景包括了企业高管目前所能想象的最大程度的变化(“高管情景”);还有一种是许多科学家认为要避免与气候变化相关的灾难性事件高发可能性所需要的情景(“专家情景”)。为了解气候变化对不同行业的影响可能有何不同我们选择了6个行业进行一揽子研究。在某些行业,减缓气候变化将成为企业投资的一个重要主题,它会引起需求的根本性变化,也可能导致出现新的竞争态势和业务模式。而在另一些行业,由于短期成本压力被转移给消费者,因此,现金流将不会太紧张,从而可使利润率在较长时期后恢复到平均水平(图1)。这种影响的性质将取决于一个行业是否表现出了潜在的结构恢复能力,或者是否经历了需求的根本性变化或竞争态势的重大变化。

需求的根本性变化

在某些行业,需求的变化将对企业的现金流产生广泛的负面影响,并因此影响企业的估值。例如,为了实现与成功地稳定温室气体水平相关的减排目标,从现在直至2030年,石油和天然气的消费量必须每年平均降低大约0.2%。因此,随着经济朝着使用更清洁的能源(包括太阳能、风能以及碳收集和封存)的方向转型,以及石油消费行业(如汽车和发电)越来越重视提高能效,上游的石油和天然气行业将会经历长期性(2016年及以后)的需求下降。到2015年,上游企业可能会经历生产量和销售量下滑,其现金流也会受到很大影响。如果这一切都确实发生了,那么,企业估值在“高管情景”中将会下降大约5%,在“专家情景”中则会下降大约15%。由于上游企业估值的短期特点,对企业价值的潜在影响相对较小——这种价值主要反映了这些企业目前已发现和已开采的高产的石油和天然气储量。这些油气储量的平均开采期约为10~15年,到下一个10年的末期大部分将被采掘一空。如果需求的大幅下降推动价格走低,受到影响的企业的现金流价值可能还会进一步下降。

与之相比,其他行业则可能获得相当可观的收益。建材行业的企业——尤其是那些在目前对建筑能效要求还不高的地区开展业务的企业——可能将会从对具有更高能效和隔热保温的产品日益增大的需求中获益,这将会增加它们的现金流。在发达经济体中,更严格的建筑标准正在创造对此类产品的需求,而且在发展中市场也将会出现相同的情况。分析人员正在评估现有建筑法规对需求的影响,并将其分解到企业估值中。与“一切如常情景”相比,在发达国家中,一家典型的建材企业的估值在“高管情景”中要提高35%,在“专家情景”中则要提高80%。如果没有具体实施更严格的监管措施,作为可能出现的短期成本压力的后果,企业估值可能会下跌10%~20%。

不断变化的竞争态势

减缓气候变化的努力将促使一些行业(包括汽车行业和铝业)产生结构性改变。随着新技术的涌现或监管法规的出台,这些行业的回报率将会变得更不稳定,企业进入和退出行业的速度会加快,竞争格局也会发生变化2。企业对不断变化的技术和业务模式的应对方式将决定其业绩。

在汽车行业,今后1~5年中,新技术将造就新的竞争态势并改变业务模式。企业的现金流可能受到正反两方面的影响。在短期内,更严格的尾气排放标准将对所销售的汽车的品种构成产生影响,有助于制造商生产更小型、更省油、排放更低的车型。此类标准将会影响“赢家”企业和“输家”企业的利润率,从而,影响这些企业的现金流和估值,这也许已经反映出企业价值的某些潜在变化。

燃油能效和尾气排放标准的变化,再加上油价高企,将会催生出新的汽车驱动技术,如电动汽车和氢燃料汽车,这些汽车到2015年就可能开始投入规模生产3。汽车行业将会采用许多相互竞争的技术,包括能效更高的内燃发动机和混合动力技术,还可以出现采用压缩天然气、氢或电能作为动力的汽车。对企业估值的影响既取决于在这些燃料中哪一种被证明最具优势,也取决于汽车制造商将采用新技术及零部件的成本转移给消费者或从价值链的其他环节获取价值的能力。

尽管对行业估值的实际影响具有极大的不确定性,但也不难想象,如果电动汽车或氢燃料汽车技术成为主流技术,再加上一种新颖而廉价的动力方式,能使汽车制造商通过更高的产品定价而提高利润率,那么,汽车行业的折现价值就可能比在“一切如常情景”下提高10%。但是,某种类型的监管干预可能会提高行业成本,而增加的成本又不能通过提价来完全抵消。在这种情况下,汽车行业的价值有可能贬值高达65%。尽管如此,那些定位正确、在技术和产品上明显领先的竞争者应该始终能够超过其竞争对手。

在炼铝行业,减少碳排放的努力将会以3种方式影响粗铝生产商的现金流和企业估值:

  • 直接影响:虽然炼铝行业目前还没有直接面对碳排放成本,但在欧盟,到“欧盟碳排放交易机制(EU Emissions Trading Scheme)”的第三阶段,可能就要引入付费排放。它对企业估值的影响将取决于碳定价和炼铝行业获得的免费排放定额的高低。在没有任何补贴或成本抵消的情况下,每公吨55美元的碳排放价格将使企业的生产成本上涨11%4
  • 间接影响:由于能源成本占到粗铝生产商整个生产成本的30%以上,因碳排放价格提高而使电价上涨将对企业的利润率构成巨大压力。例如,在没有任何补贴或成本抵消的情况下,每公吨55美元的碳排放价将使企业的生产成本上涨17%。
  • 需求变化:为了减少排放,就需要减轻汽车重量,因此,可以预期,汽车行业对铝的需求量将会增加。然而,这种需求增加可能会被包装行业对铝的需求减少(例如,对无法回收的铝箔包装袋实行更严格监管所造成的需求减少)所抵消,以及被业已增加的回收所形成的使用再生铝的变化趋势所抵消。如果对碳排放实行严格的限制,粗铝就可能被其他能源密集度较低的材料所取代,其需求量可能会大幅降低。

不同地区的监管差异以及某些地区的企业可以获得更廉价的电力,将使粗铝冶炼行业的利润率更不稳定,从而在企业中造就“赢家”和“输家”。在短期到中期内,减少碳排放的努力或许会使在亚洲、中东和北非设厂的铝业企业与在欧洲(可能也包括北美)设厂的铝业企业之间在利润率上的差异进一步扩大(图2)。以一家只在欧洲设有燃煤生产厂的炼铝企业为例,如果碳排放价从每公吨25美元提高到每公吨55美元,而铝价却没有上涨以抵消增加的成本,那么,该企业的EBITDA5利润率将从19%下滑到7%。

但是,从长期来看,低成本地区(如中国、中东和北非)的粗铝生产商享有的短期到中期优势或许将风光不再:碳排放成本的全球趋同化将会逐步缩小不同地区利润率的差距。

结构恢复力

有些行业可以把由减少碳排放的努力而造成的长期压力减至最小:它们能将所有的短期成本压力都转移给消费者,而且不必担心自己的产品会被其他产品所替代,或者需求会发生重大变化。在这种情况下,利润率将在中期到长期后恢复到平均水平。例如,消费电子产品行业或许就会有能以不损害企业利润的方式应对监管的技术。

消费电子产品耗电在居民用电需求中占有相当大的比例,而且这一比例还在不断增大。该行业只需利用现有的技术,就能以很低并仍能不断降低的成本显著提高其产品的能效(图3)。我们预期,对提高能效的压力将会增大,包括对待机和开机耗电的限制,以及为电器设备加贴能效标签的要求。我们认为,对消费电子产品行业价值的总体影响将相当有限。在“高管情景”中,该行业的一些收入和利润机会可能对其贴现现金流产生最大10%的正面影响;而在“专家情景”中,这种影响可高达35%。不过,较高的成本可使该行业的价值降低7%,从而可能抵消这些机会。

预作准备的价值

监管的进程以及与气候变化相关的其他力量的变革速度仍然存在很大的不确定性,这些力量(例如技术)将会影响碳减排的水平。随着这些因素开始影响企业的业绩,企业的价值可能会随之发生变化。虽然这些因素对现金流(并由此对折现估值)的直接影响可能有限,但在某些行业,它们最终将会产生很大影响。

随着世界各国和广大企业开始采取更加强有力的行动来减少碳排放,在对行业和企业估值时,一些重要的变化将开始变得越来越清晰和更具有可预测性。在今后的18~24个月里,一些涉及监管和政策的事件(例如,将于2009年12月召开、并取代京都议定书的哥本哈根会议)或许将会减少这种不确定性,并激发人们重新思考减少碳排放的努力将如何影响各行各业的估值。

为了在低碳经济时代生存发展,以下几个步骤可以帮助企业及其高管着手考虑自己在低碳经济中的定位。

评估碳减排的影响

最重要的步骤是,重新审视监管措施(如碳定价、新标准、税收和补贴等)、新技术和消费者行为的变化对企业的影响。根据我们的经验,大多数企业高管并不会轻而易举地树立起进行这种分析所必需的战略观念。例如,他们必须问自己,如果其他企业采用了新的业务模式,这些特别的变化对自己企业的竞争地位有何影响,或一个企业如何才能通过采取更迅速的行动而获得竞争优势。

强化应对监管的能力

分析表明,为了参与监管政策的制订工作,有效地与政策制定者进行沟通,并使所有业务单元步调一致,企业应确保自己在分析的基础上制定稳定一致的战略。最优秀的企业会把公共部门和私营部门的利益相关方聚集到一起,去影响和塑造监管环境(包括政策原则和具体法规),以使一些具备社会效益的解决方案在经济上也具有吸引力。

培养处理不确定性的能力

我们开展的分析类型仅仅触及了可能出现情况的冰山一角。高管们可以利用成熟的场景规划技术,获得在不同气候变化结果下经济体(尤其是其市场)可能如何发展的总体见解。许多企业只有通过投入,获得对与气候变化有关的发展前景更精确的预测和更深刻的洞见,才能成功地管理其所在行业面临的各种重要变革。

调整投资审核流程

企业应该根据气候变化的实际情况,将新的投资决策调整到低排放、高能效并能在整个投资生命周期中保持竞争力的技术上来。企业可能会发现,作为可选投资组合的一部分,有必要在与气候变化明确相关的领域(如新技术上)赌一把。

建立新的外部联系

企业在建立可以帮助自己了解和管理气候变化影响的外部网络时,可以顺理成章地将风险投资公司、大学和科学家作为起点。例如,在电动汽车细分行业,一些企业为了开发新的解决方案,正在创建包括发动机生产企业、高科技汽车电池组供应商和当地政府在内的联合体。

重新审视投资者关系

企业需要重点关注如何展示以及何时展示它们在气候变化上投入“赌注”的价值,使投资者可以对其进行评估。每个企业都必须说明自己对未来所做准备的总体水平、与气候变化相关的事件可能影响其特定现金流的方式,以及在这些方面它们与其竞争对手有何差异。

迄今为止,企业在传达它们的与气候变化相关的活动方面只取得了有限的成功,通常是因为这些举措只是一个较大投资组合中的一小部分。例如,2008年,西班牙电力企业Iberdrola公司将其可再生能源分公司的部分资产剥离出来,部分原因是为了获取更大的价值。英国石油公司(BP)期望找到能实现其替代能源投资价值的方式,提出了一种部分发行股票的方案。不过,很少有上市公司能够成功地说明气候变化对自己企业的现金流和竞争策略有哪些隐藏更深的潜在影响。

作者简介:

Marcel Brinkman是麦肯锡伦敦分公司副董事,Nick HoffmanJeremy Oppenheim是该分公司合伙人。

作者谨向为本文作出贡献的Elizabeth Bury致谢。

本文内容基于麦肯锡公司与碳信托基金(Carbon Trust)于2008年春联合开展的一个评估气候变化对投资的影响的项目。2008年9月,碳信托基金发表了一份关于该主题的长篇报告,标题为“气候变化:一次商业革命? ”(“Climate change: A business revolution?”),在碳信托基金网站(www.carbontrust.com)上可阅读该报告。


注释:

1这6个行业分别是铝业、汽车、啤酒酿造、建筑、消费电子产品、石油和天然气。我们测评了这些行业对减排的3个层面(监管措施、技术冲击和消费者需求变化)的敏感度,并分析了在不同的气候变化情景下(假设了不同的气候变化推动因素和影响水平),气候变化事件对每个行业中一个典型企业的现金流和2008年净现值(NPV)的潜在影响。对可能发生在这些企业和行业中的气候变化事件分别进行了短期(2008~2011年)、中期(2011~2016年)和长期(2016年以后)影响研究,研究内容包括它们的碳强度系数、地理足迹以及转移成本和重新配置资金的能力。

2过去在其他一些行业,在类似的非常时期,企业进入和退出行业的水平也曾大幅提高。例如,随着电讯行业进入无线通讯时代,1997年时的全球电讯企业30强(按总市值排名)到2007年时仅有17家还在30强榜单上。

3在某些情景中,到2015年可达到1%的全球普及率。

4基于每公吨1,853美元的初始现金生产成本。

5息税折旧摊销前收益。



查阅更多相关主题的帖子: 气候 企业 估值 现金流 股市 机遇 威胁 需求 竞争态势

评论

good

发布者 dolphine
2008/12/13 18:27:08



发布者 guanqiao168
2008/12/23 13:59:12


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