货币政策猜想

  7-12日的文章

半年度经济数据已在市场广为流传，其中值得关注的是，工业增加值、固定资产投资数据、经常项目顺差以及PPI数据表明，GDP增长处于过热的边缘，固定资产投资潜在动力十足，较大规模的外部不均衡仍在持续，生产成本压力开始显现。

在宏观经济面临诸多问题的情况下，如何把握和调控宏观经济是理论界和实务界所共同关心的问题，重点在于货币政策。我国的货币政策包括利率、存款准备金率、公开市场操作、再贴现利率、中央银行再贷款与指导性信贷计划（窗口指导）等。我国货币政策的最终目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，实现这个最终目标的中介目标是货币供应量。

在探讨具体政策之前，我们有必要来审视一下目前中国经济的特点。我国经济呈现了这样的几个特点：货币供应量偏快、高储蓄率、高投资率、高外贸顺差、流动性充裕、投资与出口占据GDP的主要部分等等。目前，国内经济的过热来自于充裕流动性导致的固定资产投资和外部需求，充裕的流动性来自于经常项目下顺差被动冲销的货币投放，外部需求则与顺差相对应，来自于国际产业分工、出口导向战略与综合比较优势。

导致国内经济过热的两大原因，流动性过剩和出口，归根结底都可以视为外部不均衡导致的结果，在汇率体制保持微幅调整和人民币升值预期较强的背景下，动用货币政策来调控宏观经济，将是带着链条跳舞的高难度动作。

针对信贷增长过快的情况，窗口指导是最为有效的政策，但在银行市场化之后，窗口指导的政策效果大为削弱，央行有必要使用更为市场化的政策，比如利率工具、准备金率工具和公开市场操作对货币供应量进行调节。

一般而言，针对过热的有效措施是调整基准利率，也就是加息，利率政策作为一个全局变量，收紧货币供应量，抬升市场利率，影响总供给和总需求，控制信贷投放，可以有效收紧存款的货币创造，进而达到调控经济增长速度的最终目的。在我国，从短期的角度，加息对供给和需求的影响并不尽然，供给的敏感性小于国内需求，国外需求对利率变化的弹性更小，因此，短期内加息可能进一步挤压国内需求，但从长期来看，加息仍然是值得依赖的有效紧缩货币工具，是目前央行的较优选择。此外，鉴于成本压力对通胀的影响开始逐渐呈现，也是推动央行考虑加息的一个重要因素。

加息时点方面，应有一定的提前量，在通胀抬头之前开始加息进程。有研究认为汇率改革国家不宜贸然加息，但我们认为，由于本币升值预期远远大于加息预期，因此，加息与否并不能改变本币升值轨迹，相反的，如果总供给总需求以及经常项目顺差下降，升值预期自然会减弱，加息并不是升值的助推器。

作为针对流动性过剩的准备金率工具，也是央行可以考虑的措施，准备金率工具的目标在于收紧银行的流动性，直接限制银行贷款的投放与货币创造，是短期有效的工具，但长期来看，并不能从根本上解决流动性过剩、贷款增长和货币投放的问题。

在利率和准备金率等非连续性工具之外，公开市场操作可以满足常规性连续微调货币供应量调节的需要，央行在公开市场上通过发行票据或进行回购操作，来达到吞吐基础货币量的目的，但公开市场操作与准备金率政策一样，是在一个阶段内小幅调整的工具，如果长期使用大量的冲销策略，将流动性延后，并且央行背负了较大的调控成本。

 

我们认为，当前加息预期较强，但加息时点应在9月份前后，在此之前，央行可能选择对现有政策的观望配合以公开市场操作和定向票据，若三季度数据仍然在可接受的范围之外，那么加息或许将成为必然。
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