央票利率 价在何方？

  7-3日文章

近期，基于回笼流动性货币政策目标的央行公开市场操作，直接改变了货币市场利率水平，收益率曲线前端承受了较多压力，也给债券市场带来了诸多不确定性，表现在市场对央票利率走势判断分歧与对利率水平的担忧，对央票利率的揣测和央票定价方法的争论也成了市场所津津乐道的热点话题。

我们来看看央票的发行制度，目前我国公开市场实行的是一级交易商制度，由52家一级交易商作为央行的对手方，在公开市场与央行进行交易。央票发行前，央行会对利率区间进行指导，一级交易商根据指导利率区间来决定各自的投标量，央行根据一级交易商的投标需求制订发行量，投标结果便是央票利率。

一个博弈格局。央行通过公开市场操作，回笼或投放货币，以达到调控货币供应量的货币政策目标，同时，稳定货币市场利率，引导市场预期。而诸多一级交易商的效用函数为流动性保证情况下的利益最大化。这是个央行与市场的博弈格局，央行对利率进行指导，一级交易商（商业银行为主）的需求决定发行量。因此，在央票利率上行通道中，央票发行量较少，在央票利率低于银行成本的阶段，发行量也较少，而在央票利率下行或处于较为稳定的区间，发行量较大。因此，通过判断利率与发行量的走势，可以判断央行与市场对利率的看法。

    出于回笼货币的目标，央行并不希望给市场央票利率稳定上扬的预期，这样无助于流动性的回收，因此，央行有必要维持一个相对稳定的央票利率；从市场的层面考虑，希望央票利率高于资金成本，当央票收益率进入一定的区间之后，需求会得到逐步释放。因此，我们可以初步判断，如果发行量逐步放大，那么意味着市场对央票收益率逐渐开始认可，央票利率见顶之日为时不远。

市场对用怎样的方法去衡量央票利率常常感到困惑，缺乏一个在理论和实践均经得起考验的定价方法，下面我们对定价方法进行探讨，并试图给出不同视角的解释。

目前，市场广泛认可的央票定价方法为中外利差说，概括而言，为保持汇率制度平稳过渡，提高热钱进入的成本，中美之间的货币市场利率应保持3%的利差，3%为今年人民币预期升值水平，这种定价方法虽然较为符合实际，但略显简单，也无法从理论上给出令人信服的解释，可以作为一种参照标准。

贴现利率定价，认为央行试图通过影响央票收益率进而影响票据贴现利率，从而达到控制贷款投放与固定资产投资增长，央票利率的确影响票据贴现利率，买断年利率从2.6%左右上升到3.24%以上，与央票保持了同步，但在3.24%的利率水平之上，又有银行开始大量进行贴现融资，有违于与央行的初衷，因此，这种定价方法也有些牵强。

博弈定价说，央行与商业银行作为公开市场的交易对手，彼此之间有不同的利益述求，通过双方的博弈达到市场均衡，完成央行货币政策目标，满足银行的收益率要求，最佳的状态是，央票利率维持在一定的水平且较为稳定，这样，既可以回笼货币，也保证了银行的盈利要求。

利差定价说，通过银行间7天回购与央票利率利差关系来探寻定价。由于银行间回购的市场化程度较高，较好的反映了市场的资金供给，其中又以7天回购为主要品种，从历史经验来看，央票利率与银行间7天回购利率的利差应维持在80bp左右，根据我们用CIR模型得出的7天回购均值数据，中国长期的均值为2.22%，近两年为1.96%，那么，可以推算近两年央票的均值应在2.76%左右。

我们认为，结合博弈定价与利差定价，可以大致估算出央票的利率区间，目前央票收益率在2.64%左右，与其均值差距不大，那么，可以做出初步判断，央票利率正在逐步接近合理的水平，央票或许在较短的时间内趋于稳定。

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