偏紧 市场主基调

 

周四，银行间债券市场资金面紧张程度稍有缓解，逆回购报价逐渐开始涌现，但回购利率仍然有所上升，1天回购上升1个bp，7天回购升3个bp，14天回购则开始回落跌3个bp。不过，随着新股发行频率的放缓，回购利率已成强弩之末，短期内接近顶端区域。回购利率短时间内大幅上升引发短期券定价参照的变化，回购利率已在很大程度上取代央票，成为定价基准。市场短券收益率维持高位，信用风险意识空前高涨，长期品种收益率相对比较稳定，但买卖双方分歧较大。

对宏观经济面与资金面的研究判断，是目前市场各机构殚精竭虑所在，我们这两个方面，进行简要分析。

国务院26日召开的会议透露出对目前经济中存在问题的基本判断为固定资产投资、信贷、国际收支等方面，动用的调控手段为土地与行业准入等行政措施、收紧流动性、完善汇率机制。

我们认为，国务院以及央行对目前经济形势的判断以及所采纳的措施，很大程度上是盯住货币信贷投放、固定资产投资以及GDP增长。可以观察某些先行指标，试图管窥在央行连出政策之后，未来几个月的经济运行轨迹，并以此作为一个基本判断，探究一下影响债券市场的宏观经济与政策的变动。

首先，两次调整准备金率以及窗口指导对收紧银行体系流动性的效果应该会逐步得到体现，进而会对信贷投放产生明显制约，从04年的情况来看，政策出台2个月内信贷增长速度出现了明显放缓。在央票利率不断抬升的挤压下，票据贴现利率同步上扬，目前已在3.4%左右的水平，直接压制了票据融资的规模，从目前了解的数据来看，票据融资在7月份有望大幅度下降。

其次，固定资产投资方面，虽然总体上看资金到位情况增长较快，但新开工项目计划总投资金额增长速度有了明显下降，为05年5月以来的低点，这意味着新开工项目带来的固定资产投资将有所缩减。

第三，GDP增长方面，二季度的GDP增长明显偏快（为11.3%），6月份工业增加值增长超过19%，由于经济增长的惯性，短时间内GDP增长难以明显减速。

第四，调控措施方面，在"采取综合措施回收银行体系流动性"的方针指引下，公开市场操作是首要可选工具，准备金率政策则依然有再次动用的可能。从调节总供给和总需求的角度来考虑，虽然加息对国内需求影响超过供给，效果并不一定显著，但加息对抑制经济增长仍然有较强的现实意义。汇率制度方面，短时间内期望人民币大幅升值并不现实，但可以预计的是，人民币的波幅可能会放宽，升值频率会有所加快。

综上所述，我们对宏观经济的观点是，短时间内经济速度偏快，但调控措施已经逐渐开始显露效果，仍有进一步调控的空间。

 

来看看资金面的情况。在宏观环境整体偏紧的背景下，债券市场资金面并不乐观。首先，回收流动性的指导方针将在很大程度上影响银行的资金面，进而影响市场资金供给，现有数据也表明，金融系统的存款也呈现了较为明显的下降趋势。其次，货币基金的赎回压力较为持久，新增资金较为稀少。第三，新股发行的抽血效应在未来一段时间内可能会长期存在。第四，汇率制度的完善和国际收支调节力度的加强，经常项目顺差规模可能会逐渐缩小。因此，整体而言，我们对资金面并不乐观，尤其是进入四季度之后，资金面可能会再次经受考验。

 

投资策略

宏观环境不稳定以及资金面波动可能会导致部分短期品种收益率出现大幅波动，相反，长期券则在供需的作用下相对稳定，因此，传统意义上短券的规避风险功能遭到弱化，有必要重新审视一下目前收益率曲线的变化情况。

我们认为，在回购利率挤压下，央票利率还有一定的上升空间，因此1年期品种风险较大，配置型机构可以考虑相对较长的2年左右品种与更短的3个月品种组合，则可以在一定程度上规避1年品种的利率风险，流动性也更好，一级市场利率要优于二级市场收益率。当然，也可以适当关注新发的资质较好的短融品种，较好的建仓时机或许很快来临。

 

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