基于伊利事件引发的对MBO融资问题的思考

在“国退民进”的浪潮中，MBO曾被视为国有资本从竞争性领域退出的有效途径之一。但在当前我国法律政策环境下，MBO在股权定价、收购主体、资金来源等方面存在难题，而MBO能否成功的关键又取决于融资渠道是否畅通，文章从“伊利事件”入手，研究由其引发的MBO过程中存在的问题，并提出了几点建议。 

一、“伊利事件”始末

　　2003年7月，金信信托以10元/股、总价2.8亿元从呼和浩特市财政局手中受让的占伊利股份14.33%的国有股完成过户，金信信托正式成为伊利第一大股东，并在收购时明确做出保持公司原有人员安排、经营管理上的独立性和稳定性，支持公司现有管理层的领导，原则上不干涉伊利公司的日常经营活动的承诺。2003年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法，11月开始，伊利分五次打入子公司牧泉元兴公司资金，用于在金通证券进行国债投资，共计为2.8亿元，与金信信托付给呼和浩特市财政局的股权转让款额相同。

　　2004年12月27日，伊利股份大股东金信信托投资股份有限公司所持有的公司56057486股社会法人股，和呼和浩特华世商贸有限公司所持有的8448482股社会法人股被内蒙古自治区人民检察院因案件查办需要，依法予以冻结，冻结期限从2004年12月24日起至2005年12月23日止。

　　2004年12月30日，因涉嫌挪用公款罪，经内蒙古自治区人民检察院批准，内蒙古自治区公安厅对伊利股份公司董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平等五人执行逮捕。至此，“伊利事件”全面爆发。

　　其实伊利股份从1999年就酝酿管理层持股。1999年年底，成立华世商贸公司，该公司的主要股东就是前述被逮捕的五位中的四位，2002年经过股权结构调整，其第一大股东变为郑俊怀之女郑海燕，当年华世商贸公司分别从另外三家股东手中合计受让约845万股伊利股权，受让资金来源不详。伊利管理层郑俊怀等通过国债回购将2.8亿元资金套现，并将资金委托金信信托用于受让呼和浩特市财政局所持有的伊利的股份，使其成为伊利股份名义上的第一大股东，但实际控制人为郑俊怀等，即郑俊怀等借道信托完成MBO。“伊利事件”的爆发给我国企业实施MBO带来了或多或少的影响，从中我们可以看到很多问题，这些问题也是目前我国企业在实施MBO过程中遇到的主要问题。

二、我国企业MBO融资存在的问题

　　从我国已实施MBO的企业看，我国MBO的资金来源和国外企业的主要来源渠道相比相差甚远。国外MBO的资金大多是通过外部资金即主要通过发行垃圾债券筹资，而我国现阶段则更多地依赖内部资金即管理层除了其自有资金以外只能以其个人的名义进行自筹资金。从根本上讲，这种做法存在着很大的风险，这种状况的形成和我国目前的融资环境有关，我国目前的金融体制和经济法规严格限制了外部资金的介入，具体体现在以下几方面：

第一，法律方面的限制

　　1.国内金融机构对贷款有严格的限制。人民银行《贷款通则》禁止从金融机构取得的贷款从事股本权益性投资，《商业银行法》明确规定商业银行贷款应对借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况进行严格审查，商业银行贷款借款人应当提供担保，但不得以被收购企业的资产抵押进行贷款。我国法律之所以如此规定是因为从我国国内的实际情况来看，贷款流入股票、期货等高风险行业，具有明显的投机动机，不仅会造成不必要的损失而且容易扰乱金融秩序，破坏社会的稳定，但如此规定，势必影响收购企业的融资能力，使并购难以实现。因此，才会有诸如“伊利事件”这样铤而走险、凌驾于法律之上的事情发生。

　　2.《公司法》对股权投资比例的限制。《公司法》规定公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%，但在实际*作中，不乏有公司对外投资额超过其净资产的50%的现象，面临一定的法律风险。虽然此规定的本意是为了维护债权人，小股东的权益，但这的确不利于企业的重新整合，而且国外在这方面的限制也很少。

　　3.对债券发行主体和发行条件的限制。《公司法》规定公司债券发行主体仅限于股份公司，国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，并且股份公司净资产不得低于3000万元人民币，有限责任公司不得低于6000万元人民币，累计发行总额不得超过公司净资产的40% ，债券利率不得高于国家规定的利率水平等，而国外MBO融资大多是通过债务融资，并且以垃圾债券居多，也就是说我国企业目前很难通过这种方式获取收购所需资金，严重影响了MBO的顺利实施。

第二，投资银行业发展缓慢。

　　由于MBO属于杠杆收购的一种特殊形式，而杠杆收购通常又是一种复杂且难度较大的交易活动，投资银行在其中的角色非同一般，从收购目标的选择、收购交易筹划、交易谈判、筹集收购资金到收购企业重组，重新上市都离不开投资银行的参与和支持，投资银行在MBO中不仅可以收取高额的佣金而且由于全部的并购过程投资银行都非常熟悉，包括对被收购企业的了解，因此，投资银行可以选择发展前景良好的企业进行部分股权投资，待企业升值后再予以变现赚取差价利润。但在我国目前行使投资银行职能的大多数是证券公司或财务咨询公司等，与西方真正意义上的投资银行相比，规模小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，并且行为很不规范，难以发挥投资银行应有的职能。

第三，资本市场不发达。

　　西方发达的资本市场为MBO提供了畅通的融资渠道和有效的融资工具，为股票、债券等产权、债权的流动提供了有利条件，并且大大降低了收购成本，虽然我国近些年资本市场有了一定的发展，但从整体看，我国目前股票、债券市场还很不成熟、不完善，并且规模相对较小，融资工具比较单一，融资渠道不畅，因此， 在这样一个并不是很发达的资本市场上筹集MBO所需要的巨额资金通常是没有保证的。

三、对我国企业MBO融资的建议

　　从以上分析可以看出，MBO能否顺利实施的关键在于收购资金能否成功获得，但由于我国目前的经济体制及金融制度和相关的法律约束导致了MBO资金来源不畅，从而限制了MBO在我国的发展。因此，我们必须在法律允许的范围内通过不断的金融创新来解决这一问题。

1、通过信托方式进行MBO融资

　　新的《信托法》及《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》颁布后，信托投资公司开始回归信托本业，随着信托回归本业，利用信托工具为MBO融资是目前法律政策框架下最佳的MBO融资方式。信托公司可以通过以下两种方式参与企业MBO融资：一是采用贷款方式。就是由参与MBO的各方签订协议，先由信托公司向目标公司管理层提供贷款，管理层利用这笔贷款收购目标公司的股权。二是采用直接股权投资方式。按照直接股权投资的资金来源，又可分为利用信托公司自有资金和利用信托资金进行直接股权投资两种方式。⑴自有资金。信托公司首先以战略投资者的身份出现，用自有资金收购一部分目标公司股权，管理层收购另一部分股权，并且信托投资公司委托管理层行使其在目标公司应有的权利，并和管理层签订分期受让信托公司所持有目标公司股权协议，待信托公司获得投资收益后退出，MBO过程完成。⑵利用信托资金进行直接股权收购，信托公司先通过签订信托合同取得投资者和管理层的信托基金，然后以信托公司的名义收购目标公司股权，同时，信托公司委托管理层行使其在目标公司应有的权利，另外，管理层承诺分期受让投资者的信托合同，从而间接受让目标公司的股权，投资者取得信托收益和转让收益后退出，MBO过程完成。“伊利事件”中，郑等人就是通过信托资金的方式进行的收购，但其资金完全来源于目标公司，触犯了法律。因此，在运用信托方式时，信托公司要注意规避其中的信用风险和法律风险。

2、引入风险投资 

　　MBO的融资风险相当大，与风险资本追逐高风险高收益的属性一致。而且，通过在风险投资机构的资金安排、投资收益以及退出渠道等方面设计合理方案。风险资金介入MBO无论在理论上还是在实践上已经没有实质性的障碍。

3、私募基金

　　目前我国专项用于并购活动的私募基金已悄然兴起，所谓私募基金，简单地讲就是向特定投资者募集的基金，其中有一些基金就可能通过把资金贷给符合投资条件的企业，帮助他们完成MBO来获得收益。总体来说，私募基金的资金规模大，相对公募基金受限制较少，对MBO的较高投资预期的特点，必然决定它将成为我国MBO的主要融资渠道之一。

　　虽然目前MBO在我国已经得到了一定的发展，但和国外相比仍处于不完善状态，既然国家将MBO作为国有股退出的有效途径之一，就应该在相应的领域为其开辟道路，使其能够健康、快速的发展。因此，国家应尽快建立健全我国的金融体制、法律法规，为MBO提供畅通的融资渠道，杜绝一些违规*作，也许“伊利事件”将不会再重演。