导航↓ 相册|收藏博客|加入友情链接|给博主留言
畅享博客 > 天高云淡(冷洪) > [转帖]“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!
2018/6/23 17:51:06

[转帖]“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

原创 海清FICC频道 2018-06-22 09:13:48

邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦、刘伟,“海清FICC频道”研究员

2018年5月经济数据,经济需求下降明显、社会融资数据“腰斩”,2018年经济下行压力巨大,同时,国际贸易问题发酵,全球经济环境扑朔迷离,中国经济再蒙上一层阴影。

对于货币政策,市场开始分化为两派:一派开始呼吁“货币宽松”,以护航经济增长,但另一派观点认为,应当坚持“货币紧缩”,以实现去杠杆、抑泡沫、经济转型。

我们在本文中对2014-2016年中国货币政策宽松的自身经验,以及20世纪80年代广场协议之后的日本、德国的货币宽松,和2008年金融危机之后美国的量化宽松进行分析,来分析当前中国央行货币政策的最佳路径。

本文的结论是:

1、美国2008年之后的货币宽松、德国广场协议之后的货币宽松,均为货币宽松的成功案例,带来的是美国、德国经济长期繁荣。货币宽松本身并非“罪恶之源”,货币政策只是一项工具而已,货币宽松如果用得好则可以有益无害。

2、中国2014-2016年货币宽松的教训在于,当时中国监管体系存在严重不足,父爱主义和监管真空严重,导致“监管套利”等金融乱象频发,银行体系过度膨胀,增加了金融系统风险。

3、日本广场协议之后货币宽松的教训在于,日本仅仅依靠低利率刺激经济,而并没有改变“产业空心化”等问题,反而导致资金大量流入房地产,形成全球罕见的房地产泡沫,房地产泡沫破裂后,导致日本经济“失去的二十年”。

4、同样是广场协议之后的货币宽松,德国与日本的结局完全相反,德国的成功经验在于,货币宽松的同时,没有导致房地产泡沫,相反货币宽松助力德国经济发展,使德国成为欧洲的长期火车头。

5、美国在2008年之后,更是采用了史无前例的货币宽松,结果不仅没有出现令人诟病的副作用,相反,目前美国经济一枝独秀。美国之所以采用了人类历史上前所未有的货币宽松,是因为伯南克反思大萧条的教训:“一是要稳定我们的金融体系;二是作为最后贷款人,央行要确保货币政策能充分地适应和支持金融体系的正常运转。”设想一下,如果没有美国长期的零利率和量化宽松,美国能够走出危机吗?

6、对于目前中国而言,货币政策应当保持“稳健中性”,继续推进“三大攻坚战”,但稳健中性的内涵绝对不是利率“一成不变”,而是在经济下行过程中,一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定,另一方面促使长端无风险利率下行(十年期国债收益率依然偏高)。在监管体系已经今非昔比的现在,“降准”的副作用已经大大降低,必要性却已经凸显(注:本文定稿于6月20日国务院常务会议之前)。

7、现在中国央行重复2015-2016年的“大水漫灌”确实不可行,但是在经济下行的背景下,通过“货币紧缩”来承受不必要的短期阵痛,无助于中国经济保持平稳,更无助于新经济和科技研发,“货币紧缩”是当前经济的毒药而非解药。

中国央行前车之鉴:14-16年的货币宽松

回顾2014-2016年央行货币政策的宽松周期,尽管这一轮货币宽松一定程度助长了金融乱象,但是央行货币政策偏误的根本并不是在于“宽松”本身,而是在于货币政策“退出宽松”过晚。恰当和恰时的“宽松”对于稳定市场预期和对冲经济下行压力意义重大,只有偏离“基本面、金融市场”的货币政策宽松、缺乏金融监管才是导致金融乱象的根本。

“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

 

图1:2015年“股灾”之后,货币宽松加码

2014年9月,中国经济数据开始断崖式下跌,经济短期平稳预期被证伪,央行货币政策为对冲经济下行压力,开始了一轮货币宽松周期,大幅下调公开市场利率,从4.3%左右大幅下调至3.6%。

央行真正开始货币宽松,开始于2015年的“股灾”。为救助“股灾”和缓解全球金融危机悲观预期,央行货币政策不得不进一步“宽松”,政策开始重启逆回购、下调MLF利率、继续“双降”,货币政策在宽松的路上越走越远。

在“股灾”和经济基本面下行压力的“双重压力”下,央行货币政策完全宽松不可厚非,这对于稳定市场预期和对冲经济下行压力成效明显。

我们认为,2014年开始的货币宽松一开始是没有问题的,但是在“股灾”之后维持了太长时间的货币市场基准利率低位(2016年初中国经济已经开始回暖),同时货币市场波动性、利率水平均远低于合理水平,再加上金融监管的严重缺位,共同导致了2015-2016年的金融乱象频发。

货币宽松的国际经验:解药还是毒药?

我们以三个例子来说明,分别是20世纪80年代广场协议之后的日本、德国,以及2008年金融危机之后的美国。

(1)日本货币宽松的失败案例:产业空心化+房地产泡沫

日本的例子是近年来中国研究者引用最多的例子,我们简要论述。

广场协议之后,由于日元升值、日本雁型模式等原因,日本国内的“产业空心化”严重,日本政府为防止经济下行的压力,希望通过“货币宽松”来对冲经济下行,央行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平并一直持续了27个月,但是,大量的流动性流入房地产市场,导致房地产泡沫严重,最终在货币政策收紧下,房地产泡沫破灭,日本经济陷入“资本负债表”破产,出现了“失去的二十年”。

该案例被作为“货币宽松”的典型反面教材,无数研究者基于日本的例子认为,“货币宽松”是导致日本“失去的二十年”的根源。但是,与下面德国的例子对比可以发现,同样的货币宽松,并不一定导致“恶果”。

日本“失去二十年”的关键,在于产业空心化、房地产泡沫及其崩溃。

(2)德国货币宽松的成功案例:技术创新+抑制房地产泡沫

首先需要提醒一下,“广场协议”不仅仅是针对日本,同样针对德国。当时,德国马克同样是被要求升值的货币,而且升值幅度与日元基本相当。

但是,不知道是有意还是无疑,中国的研究者往往忽略德国如何在“广场协议”下涅槃重生。

先来看一个事实,德国在广场协议之后,同样采用了货币宽松政策。从日本、德国短端国债利率来看,两者均从7%以上下降至4%左右,下降幅度基本相似。

“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

 

图2:日本和德国在广场协议之后,均采用了货币宽松

德国经济在货币宽松之下,并没有引发房地产泡沫,房地产价格一直保持平稳上涨的趋势。相比之下,日本大城市的房地产泡沫化严重,这是德国与日本最大的差异。

“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

 

图3:同样的货币宽松,日本房地产泡沫,德国没有

德国与日本第二个不同点在于,德国通过财政政策进一步支持实体经济,通过大量的减税政策、加大企业的研发支持力度、资助投资周期较长的行业,从而保证了经济的健康增长。

从最终结果看,同样到受到“广场协议”影响,同样使用了“货币宽松”,但是两国的结局完全不同:日本1990年至2016年,日本实际GDP增长累计值仅为30%,而德国则高达47%。

“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

 

图4:同样的货币宽松,日本和德国结局完全不同

同样是货币宽松,为何德国与日本差异如此之大?主要原因在于,日本出现了严重的房地产泡沫,以及严重的产业空心化,而德国在这两方面都要比日本做的好太多。

(3)美国“量化宽松”:经济“一枝独秀”

2008年金融危机之后,美国政府开启了史无前例的“零利率”和“量化宽松”周期,并使得美国成为如今的“一枝独秀”。

美国的例子,其实更是家喻户晓,但是不知道为何,现在中国国内的所有研究者都已经忘了,美国的现在的经济复苏与“货币宽松”有关。

“货币超发”是不好,但鼓吹“货币紧缩”更是毒药!

 

图5:别忘了,美国经济一枝独秀之前,长期的“零利率”

来看看美联储前主席伯南克是怎么说的:“在2008年秋至2009年初,我们启动了大规模的量化宽松,……虽然无法完全确定,但大部分学术研究表明,这个举措对美国的经济的确起到了促进作用。”

提问者追问:“所以量化宽松的货币政策对于美国经济的复苏有着很大的益处?”

伯南克:“对。”

伯南克最为著名的是他对于“大萧条”的研究,而其中一个最重要结论是,“抑制总需求的主要因素是全球货币供给紧缩”

现在中国人都看到了美国的经济复苏,却忘了伯南克等人在货币政策上做出的卓越贡献。如果美国当时采取的不是货币宽松而是货币紧缩,则无疑又是一个新的“大萧条”。

总结本部分,结论很显然,同样是货币宽松,有的国家可以二十年经济停滞(日本),而有的国家则可以经济长期繁荣(德国),甚至一枝独秀(美国)。

从日本的失败案例来看,我们认为,中国的研究者不能太过于线性思维,而要多用比较思维,多区分相关关系与因果关系,不能太过轻易地得出日本“失去二十年”是因为货币宽松。

从德国、美国的成功经验来看,通过货币宽松来保持经济稳定,为实体经济发展提供良好环境,同时注重抑制房地产泡沫,才是最佳的发展路径。

中国央行:货币宽松还是紧缩?

无论是2014-2016年中国自身的经验教训,还是20世纪80年代日本、德国的对比经验,以及2008年之后的美国经济复苏,我们可以发现,货币“宽松”从来都不是“梦魇”,货币宽松只是政策篮子的一项“工具”本身。

只有“工具是否被恰当运用”才决定了货币政策宽松的利弊,且在经济存在明显下行压力下,货币政策宽松是对冲经济下行非常重要的工具,能够有效刺激经济需求、恢复经济信心,不可因为一些“瑕疵”而摒弃不用,货币宽松瑕不掩瑜。

不恰当的货币宽松政策确实会带来负面效应,其中以“房地产泡沫”影响最为严重。以日本的教训为例,日本“大水漫灌式”的货币宽松政策,以及资金的“脱实向虚”导致了房地产价格泡沫,最终房地产泡沫破灭的情况下,日本经济受创十分严重,因此,需要注意在货币宽松过程中的“房地产泡沫”风险。

对比当下的中国经济金融环境,2016年四季度以来,中国政策层通过“930”、“317”房地产政策调控,定调“房子是用来住的,不是用来炒的”,房地产长效机制的建立有助于抑制房地产泡沫的产生,这是货币宽松过程中重要的机制保障。

此外,中国的监管者在2017年以来,采取了大量的措施,堵住金融监管的真空和漏洞,形成了完善的宏观审慎和微观审慎监管框架,这与2014-2016年完全不可同日而语。

甚至可以这样讲,即使重演2014-2016年的央行过度宽松,当前的中国金融体系也绝不可能重演当年的金融乱象。

对于中国目前而言,货币政策应当保持“稳健中性”,继续推进“三大攻坚战”,但稳健中性的内涵绝对不是利率“一成不变”,而是在经济下行过程中,一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定,另一方面促使长端无风险利率下行(十年期国债收益率依然偏高)。

在监管体系已经今非昔比的现在,在房地产调控机制大幅完善的现在,“降准”的副作用已经大大降低,必要性却已经凸显。

现在中国央行重复2015-2016年的“大水漫灌”确实不可行,但是在经济本来已经下行的背景下,通过“货币紧缩”来承受不必要的短期阵痛,无助于中国经济保持平稳,更无助于新经济和科技研发,“货币紧缩”是当前经济的毒药而非解药。

(原文发表于《21世纪经济报道》6月21日第四版,略有删改)



评论

您还未登录,不能对文章发表评论!请先登录