实物期权

实物期权的基本概念：〔from 李珏〕

　　实物期权是关于实物资产(非金融资产)的期权，也可简单地解释为管理者对一个项目所拥有的环境条件的改变作出正确反应的机会。这种机会是一种在将来采取行动的权利而不是必须行动的义务。

　　值得强调的是，实物期权方法不仅是一种与金融期权类似的用来定价投资的技术方法，更是一种“思维方法”。即使某些实物期权不能精确定价，实物期权方法仍然是一种改进战略投资思维方式的有价值的工具，甚至可以说作为一种战略决策时的思维工具更具有现实意义。

　　现实的公司经营中存在着大量不同种类的实物期权，为了实现最有价值的投资，必须能及时准确的分辨出所含有的各类期权，才能为其定价。最常见的实物期权有以下几种:

    1、等待型期权:某些情况下进入市场的先后并不是竞争优劣势的重要决定因素，等待到最佳时机再进行投资更有价值，这种等待机会就是期权。如一家电脑公司欲进行掌上电脑的生产。问题是立刻投入资金，还是等待一下，观察市场上掌上电脑的发展情况再进行抉择。如果立刻投资的预期收益与成本相差无几，不妨采用等待的决策。

    2、转换型期权:这种期权表示公司在将来可根据情况变化改变投资项目的用途。如某家房地产开发公司取得一块土地用于建造楼房，该楼房可在建成之后作为居住公寓或作为商务楼，取决于当时市场对不同类型的楼房的需求。这种转变是包含在投资项目中的不容忽视的价值。

    3、放弃型期权:公司可以在投资项目未完成前中止项目，因而能节约成本，或许还会有额外收入。例如某汽车生产厂家着手推出一款货车，但这类货车的市场需求量不大，公司决策者如发现这一情况，可以及时决定放弃此投资项目，损失的只是部分设计和市场营销成本。这种放弃的权利为隐含在项目中的期权，是有价值的。

    4、增长(缩减)型期权:该类期权指的是公司管理者可以依据投资是否取得预期收益，及时扩大或缩小投资项目的规模。例如某糖果生产商生产不同口味牛奶糖，生产商可依据市场销售情况决定增加销售前景好的口味的牛奶糖的生产份额，缩减销售不好的口味的生产份额。

    5、学习型期权:有关实际经营的投资经常是阶段性的，前一个阶段的投资可以创造学习的机会，使组织能力得到提高及随之风险的减少，为下一阶段的投资增加价值。例如某唱片公司准备推出一位新歌手的专辑，通常就会制定阶段性的投资计划。首先进行小规模宣传和在各零售店进行试销，如果效果不错就进行大规模的宣传和销售，再根据这一阶段的销售情况来决定打造这位歌手的规模和费用。

    以上提到的各类包含于投资项目中的期权，它的价值是无法用传统的现金流贴现方法评估的。通常公司管理者们凭借直觉与经验判断期权价值，出现差错是在所难免的。事实上，期权问题在管理中是无时无处不在的，实物期权工具的出现会有助解决这一难题。

    各种期权使管理者们有机会提高项目的增值潜力，同时又不会增加收益下降的风险。当然，与此同时，可靠的经济判断是不能忽视的，即使投资中的期权价值可以量化，准确的商业判断仍是必需的。

实物期权与金融期权的区别
    金融期权与实物期权之间最主要的不同点在于实物期权是作用在实物资产上的，实物资产通常是一些有形资产，比如说一个工厂，一种机器设备等等。而典型的金融资产为无形资产，包括股票、债券、外汇等等。

    此外，影响金融期权的关键因素同样也是实物期权的关键因素，不过概念有所不同，下表3将实物期权与金融期权的相关变量进行了比较，可以对这两种期权的联系与区别有更直观的理解。
┌───────┬────┬──────────────────┐
│金融期权   　     │变量        │实物期权                                                        │
├───────┼────┼──────────────────┤
│股票等                │标的资产│工厂、生产设备等                                        │
├───────┼────┼──────────────────┤
│约定价格            │X              │投资成本(或支出)                                         │
├───────┼────┼──────────────────┤
│股票的市价        │S             │项目所获资产的总现值                                │
├───────┼────┼──────────────────┤
│到期期限            │T-t           │直到投资机会消失(比如专利的有效期间)  │
├───────┼────┼──────────────────┤
│股价的不确定性│sigma2  │项目现金流的不确定性                                │
├───────┼────┼──────────────────┤
│无风险利率        │r               │项目的预期回报率                                        │
└───────┴────┴──────────────────┘
                        表1    金融期权与实物期权的比较
    金融资产和实物资产的特性不同，使得金融期权与实物期权之间有很多区别。我们不能简单地将金融期权方法应用到实物期权的领域，因为在这两个领域中有许多重要的不同。

    首先，金融期权一般是短期的(一年以内到期)，而实物期权通常是长期的甚至有一些是无限期的。

    其次，金融期权的标的资产是在各种市场中交易的，交易资产不会有负价值。而在实物期权中，标的资产可能是一个没有交易市场的概念上的资产，所以有可能具有负的价值。通常实物期权的标的资产没有可以观测到的市场价值，因为实物期权研究的大多是不交易的资产。

    再次，金融期权直观上一般非常简单，就是一个只有一个约定价格的简单期权。然而，实物期权的约定价格会随着时间而改变，甚至为无规则的。而且常常在同一个标的资产上存在多种实物期权。比如说，执行一个R&D项目会产生一个期权就是采用一项还未知收益的技术。如果R&D研究成功，就会紧接着存在一个扩大生产线的期权。当产品变得陈旧过时，就会有一个放弃期权。所以这一个R&D项目就包括了连续增长期权和放弃期权的价值。

    最后，随着持有期权的公司的市场环境的变化，实物期权的价值和最优执行时间也会改变。例如，如果竞争者还未成熟，那么尽快执行期权或许是最好的，这样才能抢占竞争优势，增加未来增长机会的利用几率。当战略优势很强大，加强的不确定性会鼓励在增长期权上的投资。事实上，出于战略考虑应该及早投资的同时因为等待又可能有减少整个项目风险的价值，所以最优的选择应该是这两者的均衡点。

实物期权的定价方法
    在实际的投资决策中，要应用实物期权方法，那么第一步就要识别并且定义实物期权，管理者对投资中含有的实物期权有正确的判断，是实行实物期权方法的前提，甚至可以说是实物期权方法中最重要的一步。第二步就要对实物期权进行定价，这时需要建立合适的数学模型，再选择模型的解决办法，相应的期权计算器有Black - Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等。其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型。

    如果投资项目能和简单的看涨期权或看跌期权组合形成等价关系，就可以利用Black - Scholes模型给投资定价。

    要应用Black-Scholes模型进行项目评估，就要找出与该期权有相同回报和风险的资产组合，因为这种计算方法是建立在无风险投资组合基础上的，就需要一种有交易市场的资产，才能消除价格风险。所以该方法无法应用于全新项目的价值计算，越是创新技术，相关数据就越难采集，更不可能找到相近资产来做评估基础。对于新兴技术，Black-Scholes模型在实物期权中的应用相对较少，但对于适合的类型，比如比较简单的实物期权投资，它能提供正确的解决办法，并且迅速得到结果。

    二叉树模型灵活性很强，是解决实物期权定价的又一个很有用的办法。它的应用范围也很广，能够处理各种复杂的决策结构。因为它采用的反向递推方式反映了未来可自主决定的各种机会，使得中间环节的价值和决策都是可视的。

    相比较Black-Scholes模型，二叉树模型有两个显著优点:第一，大部分实物期权都能用它来定价;第二，它很直观地列出了或有决策的各种结果，还保留了现金流贴现方法的外观形式，有很强的实用性。但是，如果遇到很复杂的含有多个期权的投资，二叉树图会非常繁琐，不利于计算。

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