一、2008市场是一个拐点?

"         A股从6000点跌至4000点以下,跌幅超过30%。

"         下跌主要以金融﹑地产等篮筹股为主,

"         除年初一次反弹,其余基本单边下跌

"         市场逐渐出现恐慌,主动买盘较少

"         估值约为08年预测20倍市盈率,篮筹股估值低于这个水平,一些中﹑小

          规模股票估值仍不低.

    我们看从去年10月份6000点开始到现在，就算是年初跌幅也差不多有30%了。下跌只要是以金融、地产还有其它蓝筹股为主。

为什么是这样的结构呢？我们分析一下，从新年后大概第二个星期，有过一次反弹到了5500多点，其余都是单边下跌，只要是有反弹有股票的人就会卖。到现在市场已经逐渐的呈现出一些恐慌的特征出来。成交量越来越小。但是有一点从长期看，并不是一件坏事，也有可能是一件好事。估值按照我们的预测降了20倍左右，蓝筹股要低于这个水平。这个不一定准，尤其是银行的预测准确性可能还不如地产，地产只要卖了利润准确性高些。银行现在还没有呆坏帐出来。但是如果说年底呆坏帐出来的话，也许可能会下调，现在估值水平更低一些。相反一些中小规模的股票，估值是非常贵的。如果整个市场进入了一个比较谨慎的环境当中，这些股票也不可能独善其身。

    造成这样局面的原因有两点，最重要的一点还是估值，两年的牛市留下了一个估值最贵的市场。

二、估值之伤

"         两年牛市,给中国留下了估值几乎全球最贵的股市，年初存在欧美派和日台派的分歧。前者认为至少高估30%，已以透支了一到两年的回报。目前市场基本接受欧美派。

"         PE15倍为悲观﹑ 20倍中性,25倍到30倍是乐观，相应的PB2倍到5倍更合理。50倍以上是高风险区

"         高估值的风险：下跌空间大，资源配置可能不合理，减持

"         高估值的回归不可避免，只是时间不确定。

    年初的时候，我们当时的市场没有象现在一边倒，但是市场是存在分歧，一派是欧美派认为估值贵了；应该贵了30%，透支一两年的回报，如果我们在一个正常收益水平的股市，可能也就是10%到20%的水平。还有一派日台派就是说，象以前日本和台湾曾经经历过的泡沫，中国泡沫还没完成。中国肯定要涨到一万点以后再谈估值下降的问题。现在来看，这个市场我始终对中国市场还是蛮有信心的，中国市场是非常大的，非常有深度的市场。所以它很难像日本、台湾这样的孤岛这样的市场容易封闭自己，走向极端。中国这个市场到6000点相对来说没有走极端，而是回归了。我更愿意认为，现在的调整是一种回归。估值降到20倍左右，对所有投资者都是一件好事。

    如果更谨慎，我们A股市场最便宜的时候将近15倍。对应的是3000点。20倍可能相对来说进可攻退可守的估值水平，如果25到30倍是偏乐观的，对应5000-5500点，PB2---5倍比较合理。PE50倍以上是高风险区，现在已经证明了。高估值的风险是非常大的。第一点下跌的空间非常大，我们回头看看，很多股票蓝筹股几乎都是拦腰一半。金融，甚至中石油都是拦腰一半。第二高估值风险是资源配置不合理，所以我们对增发市场应该是比较抵触的。这种增发，像平安或者是浦发，他们增发是有利于自身发展。但如果太多的话是让投资者担心的。比如说像中信收购贝尔斯通，平安收购富通，到底是时机选的是不是准，对企业的回报是不是非常好，都值得商榷。包括像中国投资黑石这样的公司，时间长了还会挣钱，但至少现在来说亏损还是很明显的。还有一些根本投错了。资源配置可能更不合理，当然减持也是一个风险。所以我们看到做PE投资的，去年已经到了20多倍，肯定要死一批人，那么贵的话肯定会减持。所以这样来看，对于我们来说，我们更愿意相信高估值的回归是不可避免的，只是时间不确定。包括我们说，中国到底是乐观的估值，还是中性一点的估值呢。我们只能事后知道，事先比较难判断的。但是我们可从策略上给一些准备，给风险一些折价（足够的安全边际）。但考虑到大小非的减持我再融资的需求，在中国高估值时代至少近两年应该是结束了，很难会再有了。

三、为什么下跌

"         价值投资和趋势投资,中小投资者即是主流,也是趋势投资者,这直接导致国内股市估值过高

"         再融资和增发打破了资金的平衡和趋势的预期

"         市场在下跌中寻找合理估值的均衡点

"         经济基本面出现比预期要差的数据

"         投资者信心将受到严峻考验。

    我们再来看真正今年下跌还是让大家大吃一惊，去年11月开会的时候，我也不知道会有现在这样一个变化，上海的一个交流会，我只是从估值层面角度来说，如果我看，4000点是比较好的。他们哈哈大笑，这怎么可能到4000点。那时候还是6000点差距还大着呢。这么快变成这样的现实，那么我也在想什么原因。

中国的投资或者说投资实际上说来说去还是有两种，一种是价值投资，一种是趋势投资。巴菲特看了几份中石油的报表，算了一下中石油资源总量，就在5块的时候买入很多中石油。去年的时候觉得经济有点问题，油价70多美金，没有多大空间了，更重要的是他要筹钱。所以今年哈撒维被财富列为十大金股之一，很重要的原因是它有400多亿美金的现金，有很多是07年筹出来的，这是价值投资，便宜买贵了卖。

趋势投资不是这样。我接触很多投资者，他们关心的是什么时候是底，买了就要挣钱，一挣钱就会追加。价值投资就不是这样，在6000点的时候，大家应该减持自己的股票，虽然大家不知道什么时候到顶，但估值越贵，股票仓位应越轻，这样你的现金越来越多，股票越来越少。如果全部都抛了也许是你赌的成分更大。5000点、甚至4000点就应该碰到这样的情况。去年很多私募这样做了。中国因为基金的主力更多来自中小投资者。他们反而是在市场最火爆的时候，给更多的钱。这样的话导致去年估值比较高。现在却反过来，现在可能更多的个人投资者，给的建议是减仓，我们的看法是下了4000点以后，所要做的是增加你的股票仓位，而不是减少股票仓位。再融资和增发在去年打破资金平衡和趋势的预期。如果大家是预期往上走，老百姓钱会进来的。现在没有这种趋势，钱反而是逐渐减少。

    我们想，趋势投资者已经走了。估值的中枢将由价值投资者决定。去年年初的时候，我当时说，我说07年大家不会搞价值投资，搞的可能是趋势投资，趋势投资按照过去的经验是06年涨多少07年涨多少，这样07年可能涨会到5000点，年底还真就是5000点，这是不是巧合呢？不知道。关键的是07年整个市场估值是有趋势投资者资金来去确定的。那现在这些人走了，这些人走了之后，市场要寻找价值投资者估值的中枢。因为我刚才说了，价值投资者在比较便宜的时候会增加股票仓位，而不会减少股票仓位。在股票下跌的时候进来的钱会更多，估值中枢均衡点越来越靠近。我们认为现在这个市场处在这样的过程中。指望趋势投资者去托住大盘是不可能的。只能指望越来越多的价值投资者投入自己的资金。当然了我们还是要看到经济基本面出现了比市场预期要差的这样的数据。通货膨胀，今年雪灾使得出口出现问题，工业增加出现问题，这些事情我们不知道是不是必然中的偶然，中国经济08年减速是必然的。是什么导致这种减速，可能有很多很多的偶然性，就像去年5.30炒作一定会结束的，出了印花税导致这样的结局可能是一种偶然。

在这样的环境下，我们确实认为投资者的信心会受到严峻的考验。

四、基本面发生了什么变化

"         美国经济没有好于预期，正步入衰退

"         中国通胀高于预期,引发市场对未来的悲观预期

"         虽然中国经济仍没有出现根本性的转折,但这需要时间验证

"         全球股市纷纷出现大幅下跌

    我们再来看看基本面发生了什么样的变化。美国经济肯定是不比预期的要好。是不是比预期的差，现在看不出比预期差多少？至少是没有好于预期。第二是中国通货膨胀高于预期，引发市场对未来的悲观一些。到目前为止，所有的研究最低的比如，高盛预测还有9%。9%以上的经济增长速度，也是很不错的增长速度。可能是04年是这样的速度，那时候我们看中国的规模以上工业企业的利润增长有20%多。所以我们说经济没有出现根本性的转折，但是一旦大家这样的预期，就只能等待了。

最后一点全球股市大幅下跌，趋势投资已经结束了，得靠价值投资者。价值投资者肯定是看全球，全球是一个市场的，这些人会受影响的。他一旦受影响之后就会减少进入市场的步伐。我们价值投资者预测可能要看两个，一个是估值是多少，第二风险多大？风险是不确定性。我们恰恰现在处于不确定性相对大一点的环境。所以我想包括在座的人都有这样的心态，现在市值不算贵，但是看不清楚将来怎么样？我等等看。除非很便宜的时候你才会出手。这就是价值投资者会要求市场给风险一个补偿，或者说足够的补偿（安全边际）他才愿意进入.

                                                                                                    (下回方解)